最近一个交易日，2021年6月25日，越南胡志明指数(VN-index)上涨0.75%至1390.12点，创下历史新高。今年上半年，越南股市涨幅居全球首位，截至2021年6月26日，越南指数（河内交易所全指指数）上涨56.7%，胡志明指数上涨25.9%。与此同时，越南股市5月开户数创下新高。

      得益于越南的牛市行情，中国基金经理胡超所管理的越南主题基金，自去年初成立来已上涨58.28%（截至6月26日），但他发现在越南投资遇到一些在其他海外市场投资没遇到过的情况。

     “从去年12月份开始，我们惊讶地发现，胡志明市交易所的系统并没有为市场上这么大的成交量做好准备”。胡超说。2020年牛市之前，越南股市最高峰时的日成交额约5亿美元。到2021年1月份，日成交额突破了10亿美元，问题凸显出来。胡超回忆，“成交额突破10亿美元之后，上午的时候，你会发现整个交易系统已经卡得特别不行了，到下午，基本上就没有办法把交易指令递进去了。”

      2021年6月1日，胡志明市证券交易所交易系统因交易量过大不堪重负，干脆下午停牌半天，实属罕见。为此，胡超团队加强与交易所、券商的沟通，也拜访越南的证监会，甚至也向越南驻华大使馆反映此问题，了解到交易所年底前将更新交易系统。

      基金经理的这种焦虑某种程度上正是越南证券市场特点的一个反映：既有潜在机遇，同时因处于发展早期、有相当不成熟的一面。 

（数据来源：Wind   截至2021年6月26日）

      另外，代表着越南大盘股的越南VN30指数涨幅更高，从上年度年底到2021年6月25日收盘，近半年共上涨40.1%。VN30指数的样本是胡志明交易所最大的 30只股票，指数成分股约占胡志明交易所80%的市值。

 

      如火如荼的股市，吸引了大量越南散户入场。然而，与国内投资者的增长相反，外资一直处于对股票净抛售趋势中，今年前五个月，外国投资者净卖出近31万亿越南盾，是去年同期的两倍。越南股市的机遇与风险何在？

      一、投资“下一个中国”

      近年，国际社会频繁看好越南，《经济学人》数次发表看好越南文章，其智库在2021年1月发布越南报告，认为在接下来的十年内，越南将是亚太地区最具竞争力的制造基地之一。越南政府也颇具雄心，为实现“越南梦”， 今年初越南总理在十三大明确提出，要在2045年将越南建设成为发达国家。

 

      让看好越南市场的投资人兴奋的是下一个中国的故事，他们认为与中国有许多相似之处的越南，正似十几年前的中国。因此可以运用孙正义的“时光机”投资法，对越南采取后视镜式的观察，并投资即将勃兴的产业。

 

      在西方投资者看来，越南具备了上一轮全球化过程中新兴市场增长的典型特征：人口红利、城镇化加速、中产人群扩大、出口贸易高增长和大量的FDI（外商直接投资）。

 

      数据显示，越南目前有约9800万人口，2015年劳动力年龄中位数只有30岁。而且越南劳动力素质较高，越南统计总局2019年数据，越南全国15岁-60岁人口的识字率占比97.85%。

 

      2015年以后，在全球产业链转移、中美贸易摩擦升级等诸多原因影响下，越南承接了来自中国的产业转移，包括三星、苹果等品牌在越南扩大生产。而且，越南近年来积极推动与主要国家和地区建立自由贸易关系，对外开放程度相当高，根据经济合作与发展组织（OECD）编制的2019年FDI限制指数，越南对外资开放程度高于中国，在东盟仅次于新加坡和缅甸。目前，对越南投资总额最多的几个国家是：韩国、日本、中国（含香港）、新加坡。另外，2020年越南与欧盟的自贸协定正式生效，欧盟有望成为越南的重要投资者之一。

 

      2017年之后，中资企业对越南投资急剧上升。2019年中国（含香港）超过日韩，以123亿美元注册资金成为越南第一大投资来源地。京东数字科技首席经济学家沈建光团队研究认为，这一阶段进入越南的不少中国企业，是为规避中美贸易战下的高额关税而迁往越南。

 

      现在的越南，具体处在多少年前中国的发展阶段？胡超表示，他喜欢从城镇化率指标来看这个问题，越南目前的城镇化率为39%左右，这接近于中国2000年的水平。基于这个判断，胡超重仓了房地产、银行等领域个股。

 

      东北证券首席经济学家付鹏的观察有些许不同。他结合自己去越南实地调研的感受，认为目前的越南，除了一部分像20年前的中国，另一部分则像当下的中国。他发现越南的年轻人与当下的中国年轻人已经相差无几，因此当地电子商务等产业发展非常快。因此他在自己对越南的投资组合中，还配置了一些消费和科技类股票，如电商、手游等。

 

      以上逻辑的前提，是越南能沿着这一预想轨迹发展。不少有越南工作或者经营经验的中国人，认为越南的“劳动力红利”并不及十几年前的中国。一位中国某大型国有建筑公司前工程师，曾被派驻胡志明市的厂房建设项目，他告诉《财经》记者，他记忆深刻的是，越南雨季经常在下午两点突然暴雨，三点雨停，雨停后工地上的工人当日就不再回来干活了。不过较为普遍的观点是，东南亚诸国中，越南人已经较为勤劳，尤其是越南女人，劳动生产率甚至与中国工厂接近。

 

      虽然势头较好，但当下越南经济和证券市场的体量并不大。瑞银财富管理亚太区投资总监胡一帆告诉《财经》记者，没有特别看好越南的市场。“虽然越南经济疫后恢复较稳健，但是越南股市容量有限，在亚洲市场中，并不特别推荐。”

 

      实际上，就经济总量而言，越南相当于中国一个省份。根据中国国家统计局数据，2020年中国GDP总量合计约14.73万亿美元。根据越南国家统计局公布数据，2020年越南GDP约为2712亿美元，越南2020年的GDP总量介于中国内蒙古与山西省之间。从人均GDP来看，2020年越南人均GDP为2800美元，约为中国人均GDP最低省份甘肃的一半。受限于经济总量，越南股市的总市值也比较小，目前越南股市总市值为约2200亿美元——体量小于Facebook、阿里巴巴这类大型企业。

 

      二、散户入场，外资撤出

      越南有两大证券交易所，分别是胡志明市证券交易所和河内证券交易所。胡志明市证券交易所类似于中国的主板，根据世界交易所联合会6月2日最新统计，其总市值为 2016.5 亿美元，胡志明指数是反映胡志明交易所行情的全指指数。河内交易所类似于中国的创业板，总价值为 151.6 亿美元，越南指数是反映河内交易所行情的全指指数。故胡志明指数更能代表越南股市的整体情况。

 

      越南股市此轮上涨的起点，可以追溯到2020年3月，当时胡志明指数探底至649.10点，随后一路震荡向上，至今累计涨幅超过100%，牛市行情持续超过一年。

 

      越南股市的上涨，除了与越南经济基本面相关，还与越南的低息环境、市场参与者结构等诸多要素相关。

 

      从资金面来看，之前越南银行利率降低，同时越南政府放开了证券账户的线上开户，于是许多越南投资者在上涨行情诱惑下，将银行存款取出投入股市。越南证券报近日报道称，银行的现金流出，是数以百万计的首次入场账户出现的决定性条件，银行不仅提供买股票的抵押贷款，还提供卖出证券3-5天（T+3）的预贷，帮助投资者3天转2轮资金。

 

      另外，大批新个人投资者入场也带来了增量资金。根据越南证券存管处的数据，在过去一年多的时间里，个人账户交易者增加了50%。仅在 5 月，越南投资者就开设了多达 11.4万个证券账户，创下月度新高，这已经是连续第三个月开超过10万个账户。

 

      要注意的是，目前越南股市的散户化交易程度非常高，其市场参与者主要是散户和外资，国内机构投资者较少，这令市场波动的风险增大。

 

    “目前，越南股市的每日交易量，大约95%由私人投资者产生而非机构投资者产生”，Dragon Capital在越南海外投资者规模中名列第一，管理着约55亿美元的越南资产离岸资金，该公司联合创始人兼董事长 Dominic Scriven说，“越南市场上国内机构很少，我们现在将成为投资股票的最大机构之一，规模在我们之上的投资者是政府。”

 

      同时，去年来越南市场上外国投资者的影响力明显下降。据新越证券投资分析与咨询总监Le Ngoc Nam介绍，历史上外国投资者贡献了大约20%的市场流动性，因此这类交易者往往对市场产生强烈影响。然而，2020年，外国投资者对月度流动性的平均贡献仅为12.4%，2021年前5个月继续下降至仅8.7%。

 

     胡超认为，散户大量增多是值得关注的风险，因为散户尤其新入场的散户的行为容易不理性。他们一方面给市场带来了增量资金，另一方面也会导致市场波动，尤其是日内波动。

    “同时，越南境内的机构投资者占比并不大，不能保障市场的稳定性。”胡超担心交易系统迟缓时，散户出现不理性行为。不过，他认为如果这些公司资产仍然是优质的，站在长期角度并不会放弃这些资产。

 

      值得关注的是，外资从去年下半年开始对持有的越南股票就是净抛售，这个趋势延续至今。睦大均曾为未来资产集团旗下环球投资公司的总部总负责人，负责管理全球投资基金。在他看来，越南股票市场的海外投资人撤离主要有两方面原因。

      首先是市场方面原因。越南VN30指数的年收益率高达88.6%，存在获利兑现需求。目前，越南外资持有股份实际上被限制在49%以内，航空公司和银行的持股比例则被限制在30%以内。部分大市值股和银行股由于已经达到外资持股限额，外国投资者要想对这些越南股票进行投资，只能在场外交易中利用比目前价格高的价格来收购外资老股，不便于投资。

 

      另外，睦大均认为，全球范围里资金正从边缘市场向发达国家市场转移。他认为，包括美国在内的几个发达国家已确保了疫苗供应，接种速度非常快，预计经济增长率也会复苏，而新冠疫苗的接种速度不同，造成的经济复苏速度预期不同会影响各国股市走向。

 

      不过，仍有不少投资者认为，虽然越南主要指数创下2018年以来的新高，但考虑到企业盈利水平提升，估值仍在合理区间。比如越南金融顾问协会（VFCA）在其最新的当地股市报告中做出评估，认为目前胡志明指数的市盈率在 18.5倍-18.7 倍之间，相对于邻国泰国、印尼、马来西亚的 29倍-30 倍，并不算贵。